在抗通胀压力下全球流动性快速收紧，衰退预期向上。疫情后全球货币政策宽松推升通胀，各国抗通胀压力不断加强，货币政策被迫快速转向加剧全球衰退可能性。此外目前中美库存均已出现见顶迹象，传统货物贸易顺差经济体已多次出现逆差，全球需求转向疲弱。通胀方面，虽然目前美联储通胀仍维持在高位，但激进的加息节奏下预期已经出现下行。铜价与通胀及全球经济增长均高度相关，在抗通胀压力下全球流动性快速收紧，衰退预期不断抬升，宏观面对铜价向下驱动确定性高。
国内经济复苏力度有限，难以对冲海外需求下行。疫情后我国经济领先全球进入复苏阶段，但从铜的下游需求来看，除电力板块外，汽车、建筑及家电消费仍难有明显改善。其中汽车板块修复仍以新能源为主，而房地产方面，受制于房企资金紧张、居民杠杆提升空间有限，购房意愿不强等因素，下半年竣工端反弹或难以弥补上半年缺口。此外地产行业的下行对家电板块预计也将形成拖累，2022年国内铜下游传统需求或较去年减少20万吨。
新能源板块占比有限，且增量需求暂缺。从中长期来看，新能源板块对铜的需求仍将延续，但短期对价格的边际利多支撑正在减弱。目前新能源板块用铜量占比仍相对较低，仅为10%左右，而在增量方面以风电为例，根据全年目标下半年同比增速将达到23.63%，但远低于今年2月的增速60.5%，新能源需求对铜价驱动边际向下。因此从宏观面及供需面来看，铜价走弱确定性极高。而通过复盘本轮铜价的上涨，此前推涨的三大因素均出现走弱或转向的迹象，因此不排除铜价或跌至疫情前价格。风险提示：美联储加息大幅不及预期；国内稳增长政策超预期。
海外衰退压力叠加通胀预期下行，对铜价驱动向下
全球衰退预期不断增强，库存周期或已见顶。铜的金融属性要高于多数大宗商品，且主要原因在于其下游终端消费与宏观经济密切度较高。从全球铜需求结构来看，设备、建筑和基建占比分别为32%、28%和16%，均于固定资产投资密切相关。从历史表现来看，全球经济周期大约在10年左右，但由于疫情扰动无法完全消退，叠加进入2022年后俄乌冲突的发生加剧了欧洲能源危机、美联储在抗通胀压力下的快速加息等因素，全球经济增速或提前面临下行风险。
美国PMI数据呈现加速下滑，而欧洲则表现更为疲弱，高通胀制约其应对危机的工具，市场对欧债危机的担忧不断抬升。今年4月IMF将全球经济增速下调至3.6%，并在7月12日再度下调美国GDP增速。从历史表现来看，铜价与全球经济增速走势高度一致，虽然目前国内经济大概率将进入弱复苏阶段，但铜的海外需求占比约为40%，在海外经济衰退阶段铜下游仍将受到较明显抑制，铜价预计将受拖累下行。
而从较短周期来看，由于铜的终端需求企业将会由于经济形势主动或被动调整其库存，因此库存周期对铜价也具有一定影响力。从历史表现来看，中美库存周期基本保持同步，但由于本轮疫情等因素的影响，中国新一轮库存周期的启动明显领先于海外市场，中美产成品库存分别于20Q1和20Q3开始出现回升。目前国内库存周期已经出现见顶迹象，且领先指标工业品PPI已经在21年11月出现拐点。而美国库存周期目前虽然仍处于上行趋势，但从其领先指标库销比以及进口数据来看，均以呈现出回落或见顶迹象。
从中美库存周期来看，全球或均将进入被动补库阶段并逐步转向主动去库阶段。且从传统货物贸易顺差经济体来看，德国、韩国已经新兴市场越南在2022年均多次出现贸易逆差的情况，同样印证了全球需求转向疲弱，铜价将面临一定的下行压力。
通胀预期边际向下，对冲需求不断减弱 2022年以来，美联储已经进行了多次加息，虽然从历史表现来看，在加息进程中铜价多数出现上涨，但通过研究美联储对铜价的传导路径来看，主要是两种方向：1.若在经济快速发展的背景下，美联储加息则进一步确认美国经济景气，进而铜需求保持旺盛推升铜价上涨；2.由于通胀的快速抬升，美联储为抑制通胀进行加息，造成美国乃至全球流动性收紧，进而对铜价形成拖累。而从目前来看本轮加息主要以抑制通胀为目的且由于加息启动较晚，加息节奏存在紧迫性。加息时点开启的滞后也侧面印证了本轮加息更多的体现是对通胀抑制的必要性以及全球流动性收紧而非经济景气的印证。
从CME公布的美联储加息路径概率预测数据看，美联储7月大概率将继续大幅加息75个基点。在快速加息的预期下，市场通胀预期已经自高位出现了明显的回落，美债的隐含通胀率已经从3月中旬便出现回落，而通胀预期数据也已出现拐点。从历史走势来看，铜价除了与经济增速保持高度相关外，与通胀预期也存在着较高的同步性，而并非实际通胀。因此虽然最新公布的美国6月CPI再创新高，但同时进一步加大了市场对加息的预期，目前市场对7月加息预期已经由此前的75BP抬升至100BP，并抬升了9月继续加息75BP的预期。在激进加息预期下，通胀预期易下难上，此外从历史经验看，越激进的加息节奏即意味着更快的衰退到来，对铜价大概率驱动向下。
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