欧洲能源危机叠加国内云南限电，铝市后市怎么看？

1、 国内电解铝供需情况分析

1.1四川电力紧张局面缓解，但云南和广西地区电解铝企业仍面临减产风险

进入8月份后，国内铝供应端干扰不断。受高温天气影响，四川地区出现电力紧张的局面，区域内电解铝企业被要求全部关停，重庆地区也有部分产能减产，两省涉及产能共95.5万吨。虽然进入9月后，高温天气逐渐褪去，四川电力紧张情况明显好转，四川启明星和广元中孚铝业开始逐步复产。但9月份云南地区主力电站水位偏低，当地电解铝供应受到影响。

从去年开始，云南地区积极蓄水，优化调度，并且由于今年来水偏丰、汛期偏早等原因，上半年云南省规模以上工业发电量和水力发电量均创历史同期新高，2022年1-6月份云南累计发电量达到1272.2亿千瓦，同比增加20%，区域内发电量明显高于往年同期水平。不过从7月份开始，受到降雨不足等因素的影响，云南当地主力水库蓄能较往年同期水平相比有所下降，对当地电力供需形势造成较大的影响。9月中旬，云南地区电解铝企业被要求压减18%-30%负荷不等，其中中铝集团要求压负荷30%，宏泰、其亚、神火要求压负荷18%，预计综合影响产能将达到130万吨以上。

首先我们对今年四季度云南地区电力供需情况进行了评估。由于今年7-8月份云南省降水量较往年同期相比明显下降，目前云南地区主力水库蓄水量已经明显低于去年同期水平，乌东德、白鹤滩和溪洛渡水库9月初水位均低于去年同期水平。同时根据中国天气网的数据来看，9月份云南主要流域降水预期均要低于往年同期水平，这可能导致今年云南枯水期发电量较去年相比有所下滑，不过在偏乐观情况下，我们假设今年云南枯水期降水量明显增加，在四季度云南发电量和外送发电均和去年持平的情况下，今年四季度云南可用发电约为570亿千瓦。

用电方面，随着今年上半年云南地区电解铝企业加速投复产，截止到8月底，云南运行产能已经达到528万吨，运行产能较今年年初时增加了261万吨。如果我们按云南电解铝企业平均压减25%的负荷来计算，预计今年四季度云南地区电解铝企业耗电量将达到135亿千瓦，四季度云南社会用电量有望达到605亿千瓦。也就是说即便云南地区电解铝企业平均压减负荷25%，四季度云南省仍将面临约35亿千瓦的用电缺口，解决这个办法的途径有以下几种，一是继续压减电解铝企业用电负荷或者压减其他高耗能冶炼企业的用电负荷，比如工业硅企业；二是减少云南外送电量。

接下来我们进一步评估了云南减少外送电量造成的影响。云南地区电力主要通过富宁换流站汇聚，再进入广西，最后输送到珠三角和粤港澳大湾区。如果云南地区将完全通过减少外送电量来弥补35亿千瓦用电缺口，那么今年四季度广西地区的输入电量也将受到影响。

我们将云南输出电量和广西输入电量进行了拟合，发现两者存在非常强的正相关性，相关性高达83%。输入电量方面，2021年四季度广西输入电量为64.1亿千瓦，如果今年四季度云南地区减少外送电量35亿千瓦，假设广西输入电量同比下跌幅度和云南外送电量下跌幅度一样，那么今年四季度广西输入电量将会下降至56亿千瓦。广西地区发电方面，我们取2020和2021年广西四季度发电量平均值500亿千瓦作为今年四季度的发电量。经过推算，预计今年四季度广西地区可用电量为546.4亿千瓦。

用电量方面，截止到8月31日，广西地区电解铝运行产能为210万吨，考虑到9月广西地区电解铝企业有望继续复产24万吨，预计9月底广西地区电解铝运行产能有望达到234万吨，在不考虑压减现有电解铝运行产能的情况下，四季度广西电解铝企业耗电量约为80亿千瓦。我们假设广西非铝冶炼工业用电和去年持平，非工业用电小幅增加，预计今年四季度广西地区社会用电量将达到565亿千瓦，四季度广西地区用电负荷将出现19万吨左右的用电缺口，占电解铝企业用电负荷的24%，这还是我们假设云南地区四季度发电量和去年持平以及不考虑四季度广西电解铝企业会继续复产的情况下推算出的数据，实际情况可能会更糟。

整体来看，我们发现即便云南电解铝企业压减18%-30%的用电负荷，但四季度云南地区电力供应或仍面临一定的缺口，后续云南地区电解铝企业有继续减产的可能，同时广西地区电解铝企业也存在被要求压减用电负荷的可能性。

1.2国内铝市消费旺季不旺

终端方面，目前国内房地产行业仍处于筑底阶段，虽然近期相关房地产政策继续放松，但房地产行业颓势并未出现明显好转，9月前两周，30大中城市商品房成交面积又有拐头向下的迹象，目前建筑型材企业订单数量仍未见明显好转。受益于减税政策推动，国内汽车消费整体呈现回升态势，尤其是新能源汽车行业表现十分抢眼，不过经济整体下行、汽车芯片短缺等问题依旧制约原生铝合金消费的好转，预计合金厂订单受旺季提振较小。

基建方面，从高频数据来看，近期钢材和沥青开工率持续好转，表明基建正在加快落地，1-7月国家电网投资22309亿元，同比增速继续回升，达到10.4%，预计后续线缆企业订单数量有望表现偏强。

整体来看，新能源行业对铝消费有一定支撑，同时随着高温天气褪去，限电逐渐解除，下游企业开工率小幅走高，不过在房地产行业处于下行周期的背景下，传统铝需求仍面临较大下行压力，截止到9月中旬，铝市消费旺季仍未出现，预计今年下游消费可能继续呈现出旺季不旺的局面。

2、 海外电解铝供需情况分析

2.1能源危机继续发酵，海外电解铝企业减产规模继续扩大

海外方面，北溪一号无限期关停，能源危机继续发酵，三季度欧洲天然气价格再创历史新高，海外电解铝企业减产规模继续扩大。根据统计，2022年6月-9月中旬，海外电解铝企业减产规模已经达到50万吨以上，减产地区主要集中在北美洲和欧洲。

北美洲方面，6月份美国世纪铝业宣布，其Hawesville冶炼厂将停产，直接原因是能源成本飙升，减产规模达到25万吨；7月份，美国铝业(Alcoa)宣布受到运营问题的挑战，也关闭了Warrick冶炼厂的三条炼铝线中的一条，产能减少5.4万吨年产量。

8月下旬，与成本相关的关闭欧洲产能的消息再次打击了市场。挪威工业巨头海德鲁公司于8月中下旬表示，将在9月底完全关闭其在斯洛伐克的斯洛瓦尔科(Slovalco)铝冶炼厂；美国铝业8月30日宣布因能源问题将挪威Lista的产量从9月份的9.1万吨/年削减3.1万吨/年；9月初欧洲最大的铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业公司计划将减产规模扩大至22%，法国敦刻尔克铝业公司首席执行官Guillaume de Goys表示，该公司将于9月份开始关闭部分产能，并在10月1日前完成整个流程；德国Speira计划将在9月份将Neuss产量从16.5万吨/年削减至8万吨/年，并表示，今后将减少到每年7万吨的原铝产量，因为德国能源价格上涨，使得公司面临着和许多其他欧洲铝冶炼厂类似的挑战；斯洛文尼亚的Talum公司在已经削减50%产能的基础上，又将削减幅度提高到80%。

种种迹象表明冬季之前欧洲和美国铝企或进一步减产。根据统计，目前欧洲还有20%的电解铝企业签订的是现货和短单电力合同，而美国占比更高，有69%的电解铝企业电力合同以现货和短单为主。在未来一年里，美国有55万吨/年(69%)的冶炼产能面临历史高位能源价格的风险。在欧洲，这一数字目前为72万吨/年，占运营能力的20%。

同时我们认为签订长单电力合同的欧洲电解铝企业也面临一定减产风险。欧洲绝大多数铝厂是以长单电力合同为主，有一部分合同可以将电力再卖回给电网公司，由于当前电价高于购入电价，铝企依靠卖电的盈利可能高于生产电解铝的利润，部分企业可能停产卖电。并且由于欧美通胀高企，可能会因劳资谈判问题引起铝厂进一步减产。而这一风险不只是欧洲国家，其他地区如美国、南非也可能存在。

2.2海外铝市场需求逐渐走弱

虽然海外电解铝运行产能持续收缩，但美国中西部升贴水和鹿特丹铝锭贸易升贴水却呈现出持续下滑的走势，我们认为除了海运费下降以外，主要是由以下两个原因导致的。首先今年6月下旬开始，LME0-3M升贴水Contango期限结构明显收窄，并于7月中下旬LME0-3M升贴水由Contango转换为Back结构，并且随着海外进入加息周期，融资成本不断增加，融资交易的期货空头展期收益明显下降，使得更多现货释放出来，可流通铝锭增加；其次海外需求正在逐步减弱，这也导致海外铝市场正在转向供应过剩。

在美联储激进加息背景下，海外需求呈现出持续下滑的局面。从历史上来看，美国联邦基金利率和美国制造业PMI有着明显的负相关关系。随着美国联邦基金利率快速走高，美国经济面临较大下行压力。

从终端行业分布上来看，海外铝消费主要集中在交通、建筑和机械设备领域上。分行业来看，目前美国房地产行业已经出现了明显的降温，不断上升的抵押贷款利率已经影响了很多消费者的房屋购买意愿，美国成屋销售已经连续6个月下滑。全球汽车行业仍面临缺芯的影响，根据AFS公司的最新估计，截止到9月11日，由于芯片短缺，今年全球汽车市场累计减产量约为323.2万吨，到今年年底，全球汽车市场累计减产将攀升至407.12万辆。美国耐用品订单数量同比增速继续呈现下滑态势，7月份美国耐用品订单数量同比增速已经下降至7%，在未来几个月，由于借贷成本的增加和美国经济前景的不确定性增加，耐用品订单可能会继续减弱。

能源危机不仅对海外电解铝供应产生影响，也将导致更多半成品生产商停产，从而影响电解铝的需求。受天然气价格攀升影响，目前欧洲对铝材需求正在不断下滑，德国面临此类风险最大，近期大型铝轧制公司SPEIRA表示德国工厂将减产50%。未来天然气价格的不断飙升仍可能造成更多海外半成品商停产。

2.3 LME注册仓单数量明显提升，逼仓风险减小

在俄乌危机爆发后，LME库存去库速度明显加快，今年二季度LME铝库存以每日3000多吨的去库速度快速下滑，此前我们担心LME铝市场可能会面临一定的逼仓风险。不过进入9月份后，LME库存拐点出现，由去库转变为累库，虽然目前库存仍处于30万吨左右的历史低位，但随着LME注册仓单明显走高，注销仓单快速下滑，短期内LME铝市场逼仓风险大幅下滑。