滞胀风险不降反升，四季度铜价怎么走？

摘要：上周鲍威尔传递了宁可经济增长受损也要坚决控制通胀的决心。市场对此反应积极，美元大幅上涨突破113，美债收益率也大幅上行，铜价仅仅是在FOMC会议的第二天有所支撑之后便同样大幅回落。我们认为四季度滞胀的风险不降反升，各国央行只能继续维持鹰派，铜价的下行压力依然不小。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价持续回落。上周影响铜价最大的因素在于联储的FOMC会议。本次会议的重点并不仅仅在于加息75BP，而更重要的是上调了加息的终点，此前市场预期本轮加息最终利率上限在4%，但是目前看可能要到4.5%以上，那么接下来可能还有1-2次激进加息。同时鲍威尔也传递了宁可经济增长受损也要坚决控制通胀的决心。市场对此反应积极，美元大幅上涨突破113，美债收益率也大幅上行，铜价仅仅是在FOMC会议的第二天有所支撑之后便同样大幅回落。我们认为四季度滞胀的风险不降反升，各国央行只能继续维持鹰派，铜价的下行压力依然不小。

COMEX铜价格曲线上周较此前向下位移，价格曲线近端维持back结构，这仍然是对目前北美地区低库存的定价。就目前这种宏观下行压力较大的背景下，低库存也只能通过月差来有所体现，对绝对价格的影响已经较小。我们仍然认为低库存仍将持续，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落，跌回61000元/吨附近，但整体而言内盘铜价相对抗跌。一方面这主要还是因为汇率因素占了主导，人民币的明显贬值客观上限制了铜价跌幅；另一方面国内确实有缺口，需要打开进口窗口。从8月份的竣工数据来看，环比有了明显起色，这是在保交房的政策指引下出现的积极现象，但是其持续性还是有待观察。另一方面铜杆开工率也重新高位回升，体现了微观层面消费复苏并没有走完。因此目前如果单看当期基本面，铜价可能确实面临一定的低估，但是市场更多的是在为远期的风险定价，因此当期基本面矛盾只能通过月差和升贴水来反映。这可能导致后续国内月差仍然维持较大的back，这也不利于价格的持续、大幅下跌，因此内盘铜价的下跌之路会比较曲折。

SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，不过升水和月差都略有收敛。但是虽然铜现货升水有所回落，月差也略微收敛，但是我们认为这并不影响后续月差维持高位的判断。从社会库存、保税库存、铜杆周度开工率等微观指标的表现来看，充分说明了目前消费复苏仍在继续，国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。

三、国内外市场跨市套利策略

SHFE/COMEX上周比价运行重新上移，此前的回落主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。