作为大宗商品，有色金属如铜、铅、锌、黄金等价格波动剧烈，为抵御价格剧烈波动带来的负面冲击，通过衍生品市场操作对冲现货市场价格波动，即“套期保值”，已经成为有色金属企业不可或缺的风险缓释措施，下文以铜企业为例进行分析。
从套期保值工具来看，我国大宗商品衍生品市场发展尚未成熟，目前可供国内铜企业选择的套期保值工具主要为上海期货交易所（以下简称“上期所”或“SHFE”）铜期货合约以及场外远期合约；境外市场则主要通过伦敦金属交易所（以下简称“LME”）铜期货合约转移国际市场价格风险，此外亦可通过远期、期权、互换等衍生品合约实现套期保值。
本文以铜期货合约作为套期保值工具，介绍针对不同风险敞口的传统套期保值操作方法；并分析企业套期保值的效果及其影响因素，主要包括基差因素及国内外价差因素；最后介绍套期保值的会计处理方法以及如何通过财务报表分析企业的套期保值操作实际效益。
壹、铜企业风险敞口
套期保值的目的是为了规避铜现货市场的价格波动风险，但铜价不同的波动方向对铜产业链中不同企业的影响不尽相同。如原材料或产成品的价格与铜价波动关联程度较高，则认为存在风险敞口；反之则认为不存在风险敞口，即风险闭口。根据风险敞口方向的不同，可将铜企业分成以下三种类型：
上游闭口、下游敞口：该类企业原材料的价格或者产品的生产成本相对刚性，但是其产品的价格与铜价格关联性较强，比如铜矿生产企业。
双向敞口：该类企业原材料价格与产品价格均与铜价格关联性较强，一般处于产业链的中游，包括铜冶炼企业、铜加工企业以及铜贸易企业等。
上游敞口、下游闭口：该类企业原材料价格或者产品的生产成本与铜价格相关性高，但其产成品的价格对铜价变动并不敏感。这类企业以铜材终端消费企业为主，包括电气设备企业、空调企业等。
对产业链齐全的铜企而言，上述按照风险敞口进行分类的方法并不完全适用。例如拥有自产矿的铜冶炼企业，对于自产矿部分上游风险敞口是关闭的，风险敞口小于没有自产铜矿的冶炼企业。因此，对于企业的风险敞口需要具体分析，不可一概而论。
贰、铜企业套期保值方法
由于现货和期货市场受同一供求关系的影响，两个市场价格走势趋同，在两个市场进行相反的操作，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损，或者现货市场的产品升值由期货市场的亏损抵消。根据传统的套期保值理论，为达到完全规避铜价波动风险的目标，在期货市场的操作必须遵循四个原则：商品种类相同、交易方向相反、交易数量相同、交易月份相同或相近。
上游闭口、下游敞口的铜企业所面临的风险是铜价下跌风险。以铜矿山企业为例，当铜价下跌时，其生产成本相对固定但其产品铜精矿的价格下跌，盈利空间被压缩。根据上述原则，如该企业担心未来铜价下跌影响其销售收入，可进行卖出套期保值操作。
上游敞口、下游闭口的铜企业所面临的风险是铜价上涨风险。以空调生产企业为例，当铜价上涨时，其主要原材料铜管的价格上涨但其产品空调并不一定会随之上涨，利润可能受到侵蚀。根据上述原则，该企业如担心未来铜价上涨导致其成本增加，可进行买入套期保值操作。
实际情况下，面临单边风险敞口的铜企业在进行套保时，一般根据自身的利润目标以及对铜价的判断灵活操作。
上述两类单向风险敞口的铜企业面临的是绝对价格的变动风险，而双向敞口的铜企业所面临风险为相对价差的变动风险。以铜冶炼企业为例，铜精矿主要采用铜价扣除冶炼加工费方式定价（国内铜精矿价格主要采用铜价乘以计价系数乘以精矿品位，再扣除因品位差异、杂质超标导致的费用后计算，也可看做铜价减去冶炼加工费），铜冶炼企业的利润=销售铜价—冶炼加工成本（采购铜价—冶炼加工费）=（销售铜价采购铜价）+（冶炼加工费冶炼加工成本）。
其中冶炼加工费与冶炼加工成本的差额即为铜冶炼企业的核心利润，而销售铜价与采购铜价的价差变动为铜冶炼企业所面临的价格风险。具体来说，购销价差变动风险主要来自于定价（又称作价）方式的不匹配（固定价格、均价、点价等）、定价时间的不匹配以及定价市场的不匹配（国际铜价主要参考LME价格，国内铜价参考SHFE价格）。
根据中债资信对国内铜冶炼企业的调研情况，企业套期保值实务操作方案中，往往不会进行逐一完全套保，而是采取净风险敞口套保的管理模式。该种模式典型的套保方案为：根据企业的生产经营计划，确定计划消耗的原材料数量，用计划生产数量除以天数得到平均每天的虚拟销售规划量（由于标准电解铜产品变现能力较强，因此可将计划生产数量作为预期销售数量的估计值），用销售规划量减去对应当天预期原材料作价到货量得到风险敞口的差额，对该差额在期货市场上进行买入或者卖出套保建仓操作，并进行动态调整。
该种操作方案将相同作价期的价格波动风险首先在企业内部进行对冲，对剩余的净风险头寸（即现货购进库存+期货多头持仓-已签署的销售合同-期货空头持仓）进行套保，这样可以有效避免逐一完全套保带来的大量资金占用，提升套保操作效率；但企业期货套保团队人员对企业风险敞口的预判能力和整体风控水平提出了较高的要求。
叁、套期保值效果影响因素
上文中所述传统套期保值方法能否实现完全套保的效果，即期现市场的收益与损失完全抵消，取决于期货价格与现货价格的变动幅度是否完全一致。现实市场环境中，期货价格与现货价格的变动幅度很难保证完全一致，因此应用传统套期保值策略的企业仍将面临一定风险，称为基差风险。
此外，由于参与LME期货交易资格限制、境内交易的便利性，国内铜企业主要选择在国内期货市场进行期货合约套期保值操作。但国内外铜价很难保证完全同步变化，因此对需要从国外进口铜精矿进行冶炼的国内铜企而言，即使进行完全套期保值，也难以完全规避国内外交易市场的价差变化带来的波动。
（一）基差因素
1、基差来源
基差是指某一地点某种商品的现货价格与特定期货合约价格的价格，即：基差=现货价格-期货价格。对于铜等大宗商品来说，持有现货会产生成本费用，包括资金成本、仓储费、运输费、保险费和损毁等，但持有现货也可能带来便利收益。根据商品期货定价模型，期货价格与现货价格可以用以下关系式来定义：
其中：S表示现货价格；F表示T时刻到期的期货价格；r表示无风险利率，用来衡量资金成本；u表示持有现货的其他费用成本率，用来衡量仓储费、运输费、保险费、损毁等费用；y表示持有现货的便利收益率。而基差b就可表示为：
如果持有现货的各类成本费用要高于持有现货的便利收益，则期货价格要高于现货价格，此时基差为负，称为处于正向市场。一旦持有现货的便利收益超过了持有现货的成本费用，就会出现现货价格高于期货价格的情况，此时基差为正，称为处于反向市场。
结合上述定价模型和实际市场变化，我们将影响基差的因素总结如下：
（1）市场供需方面，现货市场供给减少、需求增加、库存低位等将使得现货货源紧缺、现货升水上升从而基差走强，如短期内市场需求强劲、供应端较大规模停产、贸易商主动囤货等；反之则基差走弱。此外，市场对未来供需基本面的预期也对基差走势产生同向影响。
（2）资金方面，流动性的缺乏将使得持有现货利息成本上升，从而使得基差走弱；反之则基差走强。
（3）其他费用方面，主要包括交割、仓储、交易手续、税费等费用，短期内一般变化不大，对基差走势影响较小。
2、基差影响分析
一般情况下，期现价格的变动幅度总是存在一定差别，因此传统套期保值策略很难实现期现市场收益损失的完全对冲。但由于套利行为的存在，基差的变动幅度远远小于现货价格的波动幅度。2012年至今国内铜基差基本在－1000元~1000元的区间内变动，而同期铜现货价格的波动区间达到35000元~60000元。因此，采用传统套期保值方法可以很大程度的规避铜现货价格的大幅波动风险。
对卖出套期保值企业而言，由于持有现货市场的多头以及期货市场的空头。当基差扩大时，卖出套期保值的企业在现（期）货市场的盈利大于在期（现）货市场的亏损，因此可以获得一定盈利；当基差缩小时，卖出套期保值的企业在现（期）货市场的盈利无法覆盖在期（现）货市场的亏损，因此仍将面临一定亏损。反之，对买入套期保值企业而言，由于持有现货市场的多头以及期货市场的空头，当基差缩小时可以获得一定盈利，当基差扩大时面临一定亏损。
而对兼有买入和卖出操作的企业而言，考虑到目前国内企业采取净风险敞口的管理模式，基差变化对其套保收益影响取决于其持仓净头寸方向。而由2017年国内铜基差走势来看，基本上处于小幅震荡态势，进行严格完全套保的企业难以从基差波动方面获取额外的收益。
由于持有现货成本以及现货供需格局的变化，以及期货的高杠杆特点，基差仍有可能在短期甚至中期内出现大幅波动，从而导致采用传统套期保值的企业遭受严重损失。根据中债资信调研情况，部分企业在传统套期保值理论的基础上，择机进行基差逐利。该种套保方案不完全遵循在期现市场同时建仓、交易月份相同或相近的原则，通过研究基差走势，灵活选择跨月、期现间的套利策略。
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