市场壁垒下的再生铝如何更新迭代

目前再生铝行业集中度不高，资本市场正加速布局这一优质赛道，但同时又有一些初具规模的龙头企业，我们认为是投资这一赛道的较好时间窗口。其中存在两种盈利模式：再生铝或再生铝+铝材加工。再生铝业务盈利空间低、材料成本及资金敏感性高，只布局再生铝业务或难以实现快速产能扩张；而铝材加工企业布局再生铝在满足客户减排需求的同时还能降低成本，具有内在扩张动机，且在资源渠道与保级利用方面更具优势。行业壁垒方面，短期内资源、资金渠道为代表的成本管控能力是行业主要壁垒，支持产业链高质量发展的相关技术是行业长期壁垒。

      据顺博合金招股书、CRMA等，当前再生铝行业集中度不高，2020年 CR3 约为16.5%，较2019年的16.1%略有提升。而目前再生铝企业及园区正逐渐规模化、集中化，形成了立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、帅翼池集团等几个集团化企业，主要布局在长三角、珠三角、环渤海等沿海地区及河南、重庆等人口密集、铝材加工大省。

      此外，资本市场正加速进入再生铝行业，助力并分享行业发展红利。立中集团在2020 年完成铸造铝合金板块上市，顺博合金、永茂泰先后完成在深交所和上交所上市，资本注入为企业后续发展提供动能。

      “废铝——再生铝锭”业务是赚取废铝与铝合金折扣差价的盈利模式，对材料成本极为敏感。再生铝业务模式，可简单划分为两种：一是“废铝——再生铝锭”模式，即收购废铝后，仅进行熔炼工艺后成再生铝锭进行售卖。另一种则是在前者基础上，进一步加工成各种形式的铝材后再进行售卖，即“废铝——再生铝锭——铝材”模式。

      其中，前者业务模式为回收利用各种废铝材料（以旧废料为主），通过分选、熔炼、浇铸等工艺生产铝合金锭。由于旧废铝杂质含量较高，通常降级做成压铸铝合金使用，常见产品如 ADC12、A380 等，应用于汽车、摩托车、机械、通讯等领域。该种业务模式盈利空间较低，代表企业如顺博合金、怡球资源等。顺博合金销售毛利率近五年仅在7.5%左右，产品附加值不高，盈利空间主要来自低价收购废料，对材料成本极为敏感。直接材料成本占生产成本比重达 95.3%，其中废铝占比达78.35%。而怡球资源在19年以来毛利率持续上行，与顺博合金拉开差距主要原因在于，怡球资源海外布局优势逐渐凸显，低价进口废铝带来更高盈利空间，而顺博合金进口废铝占比仅为3%。

      “废铝——再生铝锭”的业务模式对资金较为敏感。“废铝——再生铝锭”的业务模式下，经营企业对杠杆率较为谨慎，原因在于盈利空间（毛利率等）较低，若高杠杆下利息支出较高，则盈利空间将进一步压缩。因此，2016 年以来顺博合金与怡球资源资产负债率整体呈下行趋势。此外，资源回收型企业对营运能力要求较高，从顺博合金资产负债结构来看，资产端，货币资金、应收账款及票据、存货三项占比高达 71.6%；负债端，短期借款与应付账款及票据占总负债比重高达 86.8%。

      铝材加工企业布局再生铝业务或更有优势，盈利空间更高，具有内在扩张动力。“废铝—— 再生铝锭——铝材”的业务模式为将废铝作为原料之一，生产并使用再生铝进行进一步加工，制成铝材等产品。这类企业布局再生铝业务更有优势，第一，海外企业特别是汽车行业的下游客户有 ESG 目标，因此使用一定比例的再生铝能够满足客户的减排需求；第二，在满足产品质量的情况下，使用再生铝能够降低加工过程中原辅材料成本，获得更高盈利空间。

      铝材加工企业在建立闭环回收体系上也更有优势。在回收端，这类企业可以回收下游客户的加工废料，新废铝相对旧废铝质量更高，更容易实现保级利用。在产品端，可以与下游客户共同进行产品开发，在满足下游需求的情况下更好的进行回收利用，同时也绑定了销售渠道。而汽车等下游客户对供应商的选择具有稳定、长期的特点，一旦确定合作关系， 下游客户通常不会轻易改变上游供货渠道，具有严格的供应商资质认定。因此，产品质量有保障，率先与客户建立合作体系的企业具有明显先发优势。

      短期来看，资源、资金渠道是主要壁垒。资源、资金渠道是支撑产能扩张的基础。在废铝量 有望快速增加，且我国回收体系尚不完善的背景下，优先获取资源渠道是当务之急。进口原料方面，我国存在《再生铜铝国内收货人资质认定》，获得资质的企业才能进口国外废铝，目前公示名单共 3 批，161 家企业获得资质。新废铝方面，由于供货商资质认定通常较为严格， 先与下游客户绑定的铝加工企业将有明显先发优势。旧废铝方面，我国回收主体以中小企业为主，集散和加工配送环节薄弱，预处理能力低，是当前行业发展面临的重大难点。

      同时，由于再生铝业务本身盈利空间不高，行业存在明显成本管控壁垒。能否获取低成本资源、资金来源将是影响企业盈利水平的关键因素。因此，具有更高盈利空间的上市公司更具优势。

      长期来看，推动产业链高质量发展的各项技术是长期壁垒。在我国资源回收体系不断完善之后，保级利用技术、危废处理技术、智能分选分类技术、可循环材料产品设计等是支持产业链向高质量发展的核心，未来更有可能受政策支持。此外，技术领先也会使企业有效降低成本、增加产品附加值，从而带来超额收益。长期来看，推进产业链高质量发展的各项技术是行业长期壁垒。